资产支持证券：资产荒下成新宠
资产证券化于20世纪60年代在美国产生，是金融领域发展较为迅速的一种金融创新工具。我国在20世纪末也开始了对资产证券化的探索，2005年开始进行资产证券化业务试点，目前正在加速扩张。
资产证券化是金融市场发展到一定阶段的必然产品，是成熟市场的重要品种。从功能上来看，资产证券化宏观角度可以优化资源配置、提升金融系统的安全性，微观角度则有提升流动性、加强资产负债管理、降低融资成本的好处。参看成熟国家，美国的资产支持证券无论是发行金额还是存量情况，规模都与国债相当，约为美国债券市场总额的1/3；而我国2015年全年资产支持证券的发行占我国债券市场总发行量的比例为2.65%，截至2016年8月底资产支持证券的存量规模占比仅为1.24%。
在投资者面临资产荒、政策鼓励盘活存量、金融市场不断完善的背景下，资产支持证券在我国有较大的发展空间。本文将从政策监管、供给潜力和需求潜力等几个方面来分析资产支持证券的发展空间。
一、从政策看监管趋势
1.信贷资产证券化历史和政策梳理
2005年4月，人民银行和银监会联合颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着资产证券化正式进入我国的资本市场。该试点办法确立了信贷资产证券化发行的央行与银监会双审批模式，确立了以信托作为特殊目的载体，明确规定特殊目的信托的资产独立性与风险隔离机制，信贷资产支持证券可以在银行间市场发行和交易。
2007年9月，人民银行颁布《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告》，允许资产支持证券用于质押回购，支持了资产支持证券的流动性。
2008年底，国际金融危机爆发，由于监管机构对于风险的担忧以及舆论的压力，试点暂停。
金融危机过后，市场也对资产证券化进行了思考，从恐慌逐渐恢复理性。2012年5月，人民银行、证监会和财政部共同发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，规定基础资产种类和市场参与主体范围进一步扩大。
2014年11月，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》发布，信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，意味着监管态度的进一步放松，信贷资产证券化业务逐渐走向常规。
2015年3月，央行颁布《中国人民银行公告〔2015〕第7号》，正式启动了发行的注册制，注册机构可以在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券，简化了信贷资产支持证券发行管理流程。
2016年5月，随着商业银行不良资产率上升，处理不良资产的需求迫切，受2008年金融危机影响而暂停的不良资产证券化试点正式重启，工行、建行、中行、农行、交行和招行6家银行参与首批试点，总额度500亿元。
2.券商专项资产证券化的历史和政策梳理
2004年10月，证监会颁布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，对券商开展资产证券化的基础资产、相关主体职责和要求、主要结构、申请与审核、监督管理等方面作了基本规定。
2005年8月，第一个试点项目推出。2009年5月，由证监会颁布的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》在总结前期券商资产证券化业务试点工作的基础上，规范对专项计划、各参与人资格与权利义务、信息披露等的要求。
2014年底，证监会颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。规定将资产证券化业务开展主体范围和基础资产范围扩大；取消行政审批，实行市场化的证券自律组织事后备案和基础资产负面清单管理制度；将新三板纳入资产支持证券交易场所等。这些规定都有助于资产证券化业务的进一步扩张。
二、从发起动力看供给潜力
1.信贷资产证券化的发起基本情况
根据《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化是指“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。”
信贷资产证券化的发起人即是融资方，包括商业银行、政策性银行和非银金融机构，以商业银行为主。其中，企业贷款存量总额占比达68.19%以上，其次是个人住房抵押贷款和汽车贷款，分别占比10.99%和8.9%。
2.信贷资产证券化的发起：政策鼓励、监管要求和实际收益三重驱动
对于发起人而言，资产证券化是通过出售存量资产来实现融资的手段，信贷资产证券化这一业务的出现，体现的是发起人对于增强流动性、提高运营效率、优化资产结构的需求。具体到我国的实践中，以规模占比最大的商业银行为例，可以概括为政策鼓励、监管要求和实际收益3个方面的发起动力。
第一是受到政策鼓励。从宏观层面来看，银行业沉淀了大量资金，资产证券化是盘活存量资金的一种方式，有利于拓宽社会融资渠道、缓解资金需求压力，在我国的产业转型升级、基础设施建设等方面都将起到重要作用。
第二是满足监管要求。由于出售了普通贷款直接获取现金收益，银行存贷业务期限错配带来的流动性风险可以得到缓释。同时，真实出售使部分信用风险也随之转移。因此，通过进行信贷资产证券化，有助于发起人银行满足资本充足率、流动性覆盖率等方面的要求。
第三是获取实际收益。银行进行信贷资产证券化的基础资产正是来源于存款、发放到贷款的这笔资产，传统存贷业务的收益相当于是信贷资产证券化的机会成本，在没有政策和监管驱动的情况下，只有资产证券化收益超过了存贷业务收益，银行才有动力进行资产证券化，这是决定信贷资产证券化能否进一步扩张的重要因素。
3.券商专项资产证券化的发起基本情况
券商专项资产证券化的发起人范围相对较大，将发起人按申万一级进行分类，可以看到发起人遍布各行各业，发行规模最大的是非银金融企业，其次是公用事业、银行和房地产类企业。券商专项资产证券化在2015年规模增速超过了信贷资产证券化，而在发行项目数方面已经在绝对值上领先于信贷资产证券化，体现了券商专项资产证券化面向的主体范围较广、规模较小但发起需求较大。
从基础资产类型来看，租赁租金、应收账款和信托受益权规模占比最大，分别为24.47%、16.48%和14.79%，三项加总超过总规模的一半以上。从发起人和基础资产的对应关系来看，非银金融企业基础资产类型最多，覆盖了12个行业，其中占比最大的是租赁租金、信托受益权和小额贷款，对应的是租赁公司、信托公司和小贷公司，对这些公司而言，资金流动性至关重要，进行资产证券化是理想的变现方式。
相对于同评级同期限的信贷资产支持证券，券商专项资产支持证券的票息相对较高，原因可能在于目前信贷资产支持证券要求双评级，而券商专项资产支持证券暂无相关要求。另外，虽然资产支持证券真实出售，与发起主体风险隔离，评级机构也进行过全面衡量，但不排除投资者内心依旧存在影子评级，而券商资产支持证券的发起人平均信用资质可能不及银行，因此相对而言信用风险溢价高一些。
4.券商专项资产证券化的发起：流动性优势和融资优势是主要动力
资产证券化在流动性管理、风险管理、融资成本控制等方面都有一定优势，券商专项资产证券化的发起人类型较多，而每一类发起人动力侧重各有不同。
非银行金融机构和房地产：流动性至关重要——对于租赁公司、信托公司和小贷公司这类非银金融公司，现金流对公司的盈利能力和运营能力至关重要，在目前各公司负债率普遍较高的情况下，能将一笔长期资产变现，补充现金流，投入到新的项目中，对于非银行金融机构是有吸引力的。而由于房地产企业库存一般较高，资金回笼周期长，新项目开工需要大量的资金，资金链出现问题将会对公司造成巨大影响，因此也有较大动力进行包括资产证券化在内的融资。
银行：非标转标的需要——商业银行既可以发起信贷资产证券化，也可以发起券商专项资产证券化，主要区别在于基础资产的不同，前者为各类贷款，而后者则包括了信托受益权、其他企业债权和应收账款。非标资产是银行资产端收益率最高的标的，但其发展的最大障碍来源于监管部门的规定，银监会在2013年3月27日下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》要求规范商业银行理财产品所有非标准化债权类投资，并设定理财产品余额为35%的上限，且不得超过银行上年度总资产的4%，并且要做到每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。将非标资产进行资产证券化，将有利于减轻来自于监管限制的压力。
一般企业：融资渠道的增加，融资成本的优势——对于一般企业，资产证券化是企业进行债权融资的渠道之一。现存的融资渠道中，从银行获取贷款是成本最低的，但很多企业因资质不够而无法获得。从发行债券和进行资产证券化对比来看，发行要求方面，只需发起人合法合规，内控健全，具备持续经营能力、无重大风险，就可以将符合规定的基础资产进行资产证券化，但对于想要发债的企业，则要满足净资产规模、盈利指标等方面更高的要求；发行审批方面，资产证券化的手续复杂程度一般，审批时间较短；资金用途方面，资产证券化所得资金利用较为自由，没有投向限制；从融资成本绝对值来看，资产证券化的发行成本浮动范围较大，主要取决于发行规模的大小，而债券的发行成本范围稍窄，主要取决于发行方和承销方的议价能力。
三、从产品吸引力看需求潜力
1.信贷资产证券化的投资基本情况
初期以商业银行互持为主，后期其他投资机构逐渐增加。从上清所托管的投资者结构来看，信贷资产支持证券的持有机构主要是商业银行和广义基金（上清所统计口径中的非法人机构基本指的便是广义基金）。从时间序列角度可以看到，商业银行的持有占比在减小，广义基金的持有的占比在扩大，现在已经超过总规模一半。政策方面也鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等非银机构投资者投资。发起银行一般仅自持规定的份额，其余均由其他投资者持有。
在银行间市场交易，多数投资者持有到期。信贷资产支持证券在银行间市场交易，可用于质押式回购。从目前来看，相较于其他固定收益产品，流动性较低（但信贷资产支持证券相对与券商专项资产支持证券流动性要好）。
2.券商专项资产证券化的投资基本情况
在合格投资者之间转让，类似私募债。根据证监会、交易所的相关规定，资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让，单笔认购金额不低于100万元，仅限于在合格投资者范围内转让，持有的合格投资者不得超过200人。
次级多为自持。数据显示，券商专项资产支持证券从2009年起开始有成交统计，2014年下半年成交量开始放大，月均成交超过10亿元，基本都在深交所。2015年的合计成交量占当年发行量比例不足10%。成交的多为优先级证券，券商专项资产支持证券的次级一般由发起人自持，发起人承担了大部分风险。
3.高收益资产有吸引力，各机构需求点或有不同
这一部分将主要分析投资者购买资产支持证券的动力，由于目前市场规模不大、数据分类不详细，我们并不能明显区别出不同投资者对于信贷资产支持证券和券商专项资产支持证券的偏好，因此这里的分析包含所有资产支持证券。
受经济增长动力不足、利率下行和货币超发的影响，近年来国内出现资产荒的现象，市场上缺乏高收益资产，资金甚至提高风险偏好寻求高回报，而随着金融去杠杆的进行，资产荒的现象也会进一步加剧。资产支持证券逐渐发展，未来规模有望进一步扩大。
配置机构和交易机构各有需求。第一是配置型机构对于长期限资产的需求。从产品期限特征和机构的需求匹配来看，保险、退休基金等投资者可能是其中长期限产品的主要需求方。相对于其他投资者，这些机构的资金来源期限较长，适合匹配较长期限的资产，如住房抵押贷款，他们有意愿也有能力承担长期限带来的风险。信贷资产支持证券的出现为这些投资者提供了投资渠道，也带来了更高的收益机会。
第二是交易性机构对溢价缩小的预期。资产支持证券的收益较高，一方面是风险溢价，另一方面也包含市场对产品不熟悉、相关机制不够健全带来的溢价，随着市场规模扩大和机制的完善，这些溢价有缩小的可能，因此对于交易性机构来说也是较好的选择。当然，目前流动性不高，选择进行交易的投资者较少。