地产、基建、制造业传导 中国经济的“脉冲式复苏”
我们一直主张回归边际视角，客观看待“脉冲式复苏”现象。在2012年出口触顶，2014年地产投资触顶后，中国经济趋势增长率见顶的迹象逐渐显著。在长周期动力（人口周期等因素决定）弱化的影响下，基本上GDP增速一直在下行，复苏一般是2个季度至4个季度的脉冲。这种脉冲式复苏是经济的一个客观现象，但就研究方法上，我们的宏观研究者似乎还没做相应调整，普遍存在两种倾向：一种仍以过去大开大合的周期观去看待目前经济，希望经济能“寻底”成功；另一种是完全无视脉冲式复苏的存在，一直以“经济差”作为自己的一个预设前提，把任何一轮小周期改善都当作异常值，等待脉冲过去后再跳出来自证。这两种方法论都有失科学性。
正如我们前期判断，7-8月经济处于一轮脉冲式复苏中。在《7月经济数据没有看上去那么差》、《从卫星指数看7-8月中国经济》两篇报告中，我们指出，一系列高频数据都显示中国经济表现并不差。从作为景气指标的生意社BCI、百度中小企业景气指数、卫星中国制造业指数（CHINA SMI），到中游的发电耗煤、高炉开工、焦化企业开工、水泥开工、工程机械利用小时，到下游的房地产和汽车销售，再到螺纹钢、动力煤、水泥等价格指标，均处于改善状态，7-8月处于一轮脉冲式复苏中。一个指标可能误判，但不可能所有的指标都出现误反映，所以我们提出的一个解释是工作日效应和政策周期干扰了7月工业和投资数据。新近出来的企业经营数据和PMI数据基本验证了我们的假设。
8月PMI的需求端指标和供给端指标同时出现积极变化。8月PMI数据与高频数据比较吻合。作为需求端新订单、新出口订单，作为供给端的生产、采购、就业均出现回升。其中新订单数据回升了0.9个点。这一点可以部分打消市场关于“供给端好，需求端不好”的担忧。
设备类回升明显，中间品尚未有反应，似乎是库存周期底部的一个现象。从分行业情况来看，表现较好的一则是上游原材料，如有色；二则是设备类；三则是下游消费，从汽车到普通消费品，中间品尚未有反应，这一点似乎比较符合库存底部的特征，即企业库存已非常低，已经准备进行产成品库存回补，但尚未开始。从工业企业库存数据来看，目前已经超过2002、2009年的历史低位，补库存大概率将于三季度确认。即使即将出现的是3个季度左右的弱库存周期，制造业投资和经济景气度也能得到部分支撑。
注意原材料购进价格的大幅回升，后续PPI仍有上行动力。原材料购进价格是PMI中相对最客观的一个指标，历史上错误指向很少，因而更值得重视。本月购进价格指数大幅上升2.6个点，已经是连续第二个月大幅加速，这一点亦是7-8月经济景气度偏高的一个验证。购进价格指数领先于PPI。从购进价格指数趋势来看，后续PPI仍有上行动力，补库存周期更为确定。
这轮脉冲的驱动在于地产、基建、制造业三块的传导，下一轮下行周期将来自于地产的负向传递。这轮脉冲何以形成？我们认为主要是三个逻辑：一则是二三季度房地产连续销售连续旺盛所带来的上下游拉动；二则是制造业库存周期正在见底，制造业投资跌无可跌；三则随着PPP的推进，基建这一块在预期上也比较活跃。如果两个季度后经济再度进入脉冲式下行，则原因很可能是地产销售的量价调整，时间可能会在明年一季度。目前从地产销售到投资和工业表现的传递时间越来越短，而这轮地产销售高位时间已经足够长，且土地的高溢价率隐含着政策调整风险。
盈利回升周期进一步确认，政策宽松则概率更低，资产定价方程将出现分子分母切换。企业盈利大体持平于PPI周期，在本轮周期中，6月起工业企业利润就已经开始逐步回升。若无意外，上市公司三季报的表现大概率将好于中报。7-8月这轮经济的脉冲式改善将进一步确认关于企业盈利的正预期差。但作为经济改善的反向过程，逆周期政策宽松将空间更小、概率更低，这一点可能会给持有“经济依然低迷，政策仍将宽松，利率仍将下行”逻辑的投资者浇上一些冷水，市场关于政策的预期将出现负预期差。
再简单点说，如果我们从资产定价模型去看，则分子部分（增长率部分）高于预期，分母部分（贴现率部分，包含无风险利率和风险溢价）低于预期，资产定价方程将出现驱动因素的切换，盈利比流动性更有空间。