政府预算报告透露的宽财政空间有多大？
2015年的积极财政面临很多困境，一方面名义经济增速剧烈下滑，财政收入大幅锐减，与土地财政相关的政府性基金收入降幅更剧烈；另一方面，在稳增长目标下财政支出逆势扩张，赤字缺口陡然上升。
我们依据2015年中央和地方预算执行报告，以及2016年预算草案，全面展示2015年财政收支全景与家底。
1、财政收入不乐观：2015低于预算目标，2016收入预期大幅下调
2015年财政收入下滑，困境前所未有。2015年全国一般公共预算收入为15.52万亿，完成预算的98.6%，同比增长5.8%，较2014年下降2.8个百分点，也低于2015年预算目标值7.3%，是历史上首次出现低于预算目标增速的情况。事实上，自2004年来，财政收入实际增长往往大幅高于预算收入，尤其在2007年和2011年达到两轮周期峰值，但从2012年中国经济转型下台阶起，财政收入增速持续下滑，2015年中国名义GDP从8.1%降至6.4%，工业企业利润从5-6%降至-2%，财政收入大幅锐减。
2016年预算目标收入大幅下调，从上年7.3%下调至3.3%。一方面，由于2016年经济下行风险仍大，去产能和去杠杆名义收入；另一方面，对企业减税降费范围进一步拓宽，政府工作报告中提出要减轻企业和个人负担5000多亿，财政收入难以提升。
2、财政支出逆周期扩张难持续，2016预算目标也大幅下调
2015年财政支出逆势扩张，积极财政发力。2015年一般公共预算支出17.57万亿，完成预算目标的102.5%，同比增长13.2%，较2014年加快5个百分点，也比2015年初预算目标提高3.7个百分点，反映出财政政策积极发力，逆周期扩张。但从大的经济和财政周期看，仍处在下行通道，受到收入增速和赤字约束的限制，财政支出不存在持续逆势增长空间，事实上，从投资资金来源的国家预算内资金增长可以看出，在经历2015年7月-11月连续5个月20%以上的迅猛增长以后，从12月份至今，国家预算内资金累计增速已快速回落10.5个百分点至10.9%。
2016年公共支出预算目标下调，从决算增速13.2%下降至6.7%，财政支出目标从17.57万亿扩张至18.07万亿，新增财政投入规模较为有限，财政刺激力度可能难以大幅度提升。
3、实际赤字额翻倍，2015年动用结转结余资金8055亿创天量
2015年由于积极财政成为稳增长主力，现收现付制下实际赤字大幅扩张。财政实际收入与支出对应的赤字规模达到2.35万亿，比2014年总规模翻倍增长108%，现收现付制下的实际赤字率（财政赤字/GDP）从2014年的1.8%上升至3.5%，大幅超越2015年初的预算赤字规模1.62万亿和预算赤字率2.3%。
从财政收入、支出到最终赤字之间，还存在两个调节账户，即中央稳定调节基金和地方结转下年支出和结余，因此，最终赤字率的计算公式为：
赤字率=财政支出+补充中央稳定基金-（财政收入+从中央稳定基金调入+地方结转下年支出与结余）
2015年为完成预算赤字目标，财政上加大盘活存量资金，动用结转结余和调入资金8055亿，比2014年多增7055亿，占一般公共预算收入的5.3%，创下历史最大值。
有多少存量可以盘活？2015年中央财政动用转结余和调入资金共8055亿，其中，调入中央稳定基金1000亿，动用地方结余资金7055亿，创下天量。与历史相比，过去每年动用地方结余资金非常稀少，反而常常是由于收大于支而出现结余结转，从2004年以来积累的地方财政结余资金约1.45万亿，2015年动用资金的占比将近50%。
但事实上，2015年财政也加大了盘活各级财政存量资金，包活结余资金、预算稳定调节基金、未用完的中央下拨资金等，截止2015年末，政府存款余额3.4万亿，各机关团体存款20.8万亿。2015年财政存量盘活预计已超过6000亿（7月末数据是2570亿）。但2016年盘活存量面临多重困境，涉及到各地方、预算单位的既得利益。2015年政府工作报告中多次提到要积极“盘活存量资金”，但2016年的工作任务中已悄然删去，我们认为，依靠动用财政结余的资金空间已非常有限。
4、土地财政受冲击，政府性基金收入与支出降幅更加剧烈
2015年受土地财政大幅下滑的冲击，全国政府性基金收入4.23万亿，比2014年下降15.9%，降幅接近25个百分点，仅完成预算的86.6%；全国政府性基金支出4.236万亿，比2014年下降12.7%，降幅近20个百分点，完成预算目标的83.7%。在2013-2014年，由于土地市场相当火热，政府性基金收入和支出的决算完成总额均大幅超越了预算目标，但在2015年，受到房地产下行对经济增长和土地财政的拖累，无论政府卖地收入还是土地相关支出均遭遇大幅下跌。
2016年，政府性基金预算收支目标继续下调。其中，全国政府性基金预算收入为3.71万亿，比2015年下滑12.2%，如果考虑到结转收入和地方政府专项债收入4248亿，仍在2015年低基数的基础上下滑2.1%；全国政府性基金支出预算目标41422亿，比2015年下降2.2%。
作为政府广义收入的一部分，全国政府性基金的收支净额在过去往往为正，能够弥补部分财政赤字，带动广义政府赤字率整体收窄，从2012年-2015年，狭义赤字率分别为1.6%、2%、2.1%和2.3%，但广义赤字率则为1.2%、1.7%、1.7%和2.3%，尤其在2012-2014年间得到明显改善。但未来这部分资金来源的边际贡献将越来越弱，甚至会逆转出现差额赤字，导致广义赤字率进一步走扩。
5、2016年地方债限额提高1.18万亿至17.18万亿，预计地方债发行6万亿
2016年地方政府债务限额提高了1.18万亿，主要由于地方赤字扩大和新增专项债扩容所致。2016年拟安排财政赤字2.18万亿，其中中央预算赤字1.4万亿，地方预算赤字7800亿，新增地方专项债券4000亿。合计来看，2016年地方政府债务余额限额增长至17.18万亿，在2015年16万亿基础上增长7.4%，其中，批准地方政府一般债务余额限额10.71万亿，专项债务余额限额6.48万亿。
此外，2016年地方债臵换规模将进一步扩容，地方政府发债自主性提高，预计臵换债券规模将达到4-5万亿，2016年地方债总体发行量预计达到5-6万亿。
6、2016年中央赤字1.4万亿，国债限额提高至12.59万亿
我国的国债发行实行总额管理，与年度预算赤字的规划基本相近。一般而言，国债每年发行量，即国债余额限额的增长量等于当年的中央财政预算赤字。2016年中央财政预算赤字为1.4万亿，较2015年增长2800亿，因此，国债余额限额从2015年的11.19万亿提高至12.59万亿。
7、2015年末全国社保基金结余6.06万亿，支出增幅高于收入
截止2015年末，全国社会保险基金收入47144亿元，同比增长9.4%，社保基金支出43547亿元，同比增长13.2%，支出增速继续高于收入。2015年末收支结余3598亿元，年末滚存结余从2015年的5.5万亿上升至6.06万亿，同比增速为10.18%，维持了快速增长势头。
事实上，社会保险基金包括了基本养老基金、全国社保基金和企业年金三类，其中全国社保基金2015年末投资规模为1.8万亿，而基本养老基金预计结余规模将超过3.6万亿。2015年国务院已发布将扩大养老金投资范围，近万亿资金入场可期，将逐步成为中国资本市场上最为重要的长期机构投资者。
总体而言，尽管2016年的财政信号很积极（赤字率提高到3%），但从2016年财政预算草案目标来看，却并不乐观：
预算收支目标大幅下调。经济目标仅小幅下调到6.5-7%，但财政收入目标却大幅下调4个百分点至3.3%，此外，预算支出、政府性基金收支目标均明显下调，这意味着政府的广义资金来源收缩，财政宽松的实质空间十分逼仄。
盘活存量空间缩窄。15年为稳增长，动用结余和调入资金达8055亿，占地方上过去10余年结余资金的50%左右，进一步挖掘空间有限，也受到各地方、预算单位既得利益的阻碍。2015年的两会政府报告中“盘活财政存量”作为重要财政工具被屡次提到，但在2016年政府报告中已悄然淡化。
中央和地方发债大幅上升，依赖于货币宽松和银行的需求承受力，如果遇到资金波动，政府面临一定发行利率上行或流标风险。
我们认为，2016年财政目标虽然宽松却很难超出预期，财政刺激力度难以提高，仍需要依赖发债融资、地方债务置换、PPP和政策性银行等准财政工具，同时，货币政策也将进一步放松保持宽松环境，中央和地方政府部门的宏观加杠杆进程进一步提高，每1%GDP增长对应债务的还本付息上升，真实利率面临下行压力，上行风险受到抑制。
本文作者国泰君安首席债券分析师徐寒飞、分析师高国华。