政信信托且打且珍惜：信政合作夹缝求生，成本压缩至1%以下
信政合作起源于2008年国家4万亿经济刺激计划启动后。2014年一季度，信政合作信托的规模占比达到2011年以来的峰值。
虽然在去年一季度之后，信政合作的每个季度的规模占比一度下滑，但经历了今年7月的股市震荡，信政合作又重新被聚焦。
然而，政府基础设施建设日渐完善，优质平台类项目难寻，加之资管子公司竞争、地方债置换等政策出台，低成本融资渠道拓宽，信托在传统合作模式下的优势不再。
环境变化，信政合作也在思变，包括传统模式在内，已大致形成四类趋于常态化的合作模式。而随着资产管理市场情况及监管政策的不断出新，信政合作模式仍在继续探索。
过渡期平台业务升温
去年9月国务院下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“43号文”），明确划清政府与企业界限，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。此举被业内视为旧有政信合作模式的终结。
紧随其后的财政部配套文件《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预351号文）给出新旧划断标准，将截至2014年12月31日未清偿债务定性为存量债务。
实际上，在43号文之前，陆续有信托公司担忧政府债务风险向公司传导，主动暂停集合类政信项目。而43号文之后，也有部分信托公司在去年底抢搭“末班车”扩张信政合作。
中国信托业协会统计显示，从去年一季度以来，信政合作在信托总规模中占比持续下降，截至今年二季度末，已由去年一季度的峰值9.17%下降至7.9%。
今年上半年，信政合作占比下降的同时，证券类信托的发行明显增加，但进入下半年，股市震荡、证券信托受到监管，加之今年5月国务院转发财政部、央行、银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（下称“40号文”），信托公司重现对政府平台项目的热情。
40号文在43号文的基础上区分对待存续和新建项目融资，允许存续项目在统一预算管理下采用传统方式融资。这相当于给“43号文”里划清界限的融资平台存量项目以政府信用支撑。
这也是信托公司的迂回之术，信托业处在新旧业务更替期，新业务不够成熟，难以带来稳定的规模和利润。
对于信托公司而言，2015年一季度信托行业营业收入虽然同比增长近30%，但信托业务收入同比下降了近10%，作为信托公司业务重要组成部分的基础设施信托，一季度新增规模处于历史低位。
现在和信政合作起始的时候相比周边环境颇为相似，都处于房地产低迷、股市动荡期，但信政合作的内在环境已经呈现新的特征。
首先，今年3月财政部发文确认置换1万亿地方债，用于今年到期的债务，以延长债务期限，降低存量成本。地方政府债务多来源于政府融资平台，融资多通过信托完成，负债利率较高且久期短，对接的资产则是长久期且收益较低的基建项目。置换后，10年期置换债收益率上限仅4.4%，相比信托8%左右的收益率明显降低。
其次，发改委《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作意见》对企业债发行放松报审、核准环节，发行主体进一步扩容，利于城投平台的债券发行。
另外，债券融资渠道拓宽，基金子公司、券商资管同质化业务竞争，加之利率下行，使信托的发行成本被压缩，自身动力受到影响。一位政府平台类项目见长的信托经理表示，原来平台项目信托报酬的基本原则是1.5%，现在压缩至千分之五至百分之一。
四类趋于常态化的业务模式
面对环境变化，信政合作也进入转型的关键期。传统业务加之对创新业务的探索，信政合作已形成四类相对常态化的模式。
上述传统模式主要体现为“债权融资”，2012年四部委发文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（即463号文），禁止地方政府对债务兜底承诺后，信政合作产品普遍采用债权受让模式，即信托计划受让融资方对地方财政间的债权，主要为应收账款收益权等。
但由于地方银监局监管口径不同，该模式在部分地区被当地银监局所限制，一度导致部分信托公司无法操作。现在私募基金管理人备案为信托打开了一条新通道。信托公司在备案私募基金管理人之后，可以通过契约式基金的形式发行类似产品。
虽然传统模式仍占据主流，但随着项目资源减少，寻找新的增长点越发迫切。根据43号文的指引，PPP模式成为信托公司在信政合作创新上的主要研究对象。
现阶段有信托人士总结，参与PPP业务具体存在三种形式，一是直接参与PPP项目运营，即进行股权投资，成为项目公司股东；二是间接参与PPP项目，即债权投资，通过信托贷款为PPP项目提供流动性支持，也可通过股权回购的形式为其他社会资本融资。三是参与PPP项目资产证券化，由于PPP项目均投向基础设施，建成后具有稳定现金流及必要的政府补贴，这种项目较为适合做资产证券化产品。
但受制于模式不成熟等因素，信托公司对PPP业务的研究者众，落地产品却寥寥。
相比之下，“类PPP模式”却逐渐走向常规化。类PPP模式实质也是债权投资，主要面向能够产生运营收益的基础设施建设项目。信托公司将产品进行结构化设计，优先级部分由信托公司发行集合信托募资，劣后级部分由承建公司自行出资并贴息。以2年期的产品为例，标的即该基建项目建成后其中2年的运营收益权，进行收益权转让。
前述信托经理称，类PPP模式的产品主要都由银行理财资金对接，通常在产品将发行时额度就已经被银行预订。
配合银行表外资金的投资需求和政府的融资需求，该模式也衍生出专为银行理财资金对接设计的交易结构，产品设计成更为复杂的结构化资管产品。其中一类是由信托做GP（普通合伙人）成立有限合伙基金，信托做LP发行集合信托认购中间级份额，劣后级由承建公司认购，优先级由银行理财资金认购。LP的优先级、中间级、劣后级出资比例为4：1：1或3：1：1。
此外，“产业基金模式”也日渐被广泛应用。该模式区别于传统的针对单一项目提供融资的业务模式，信托与政府合作成立类似城市发展基金的SPV，信托公司一方面负责资金的募集，一方面也借助地方政府的资源在当地寻找适合其投资偏好的其他项目资源。
政信类信托产品销售实在太火爆，根本抢不到
“最近我们这里销售的政信类产品确实火爆，往往一推出大家就抢。上周我们推出一个产品，2亿多元的额度，线上预约不到半小时就没有了。”杭州某第三方理财公司售部顾问介绍，这在上半年股市行情好时，简直难以想像，“上半年我们的产品推出时，往往要卖一周甚至更长时间，那时是钱少项目多；现在正好倒过来，大部分客户的钱又回流了，但是目前固定收益类理财项目少了，不少投资者攒着钱无处可投。”
我省一家信托公司市场部人员介绍，目前来说最火爆的是固定收益类信托产品。一款3亿元的产品，往往会被多家机构提前预约打包买走，最后只剩下几千万元额度，一旦上架则会遭到疯狂秒杀。公司内客户经理也抢着分额度，要给老客户留一点。
杭州一家理财机构的客户经理表示，最近公司代理的产品越来越少了，信托接不到单，券商理财代销额度也减少了，连一直合作的PPP项目，也有一个月不上新产品了。
杭城一家信托公司相关负责人表示，利率持续走低，目前市场上钱多项目少，而理财产品收益率普遍破5%，在此背景下，预期收益保持在8%左右的类固定收益理财产品遭到投资者热捧。
后续信托产品会越来越难购买，望大家提前做好购买的准备！
政信信托三变：收益率、融资平台资质及增信方式
2014年9月份，有23只政信类产品投融资平台所在地的地方公共财政预算收入在40亿元以下，占比38.3%。而2015年同期40亿以下26只，占比达到51%。换言之，信托公司所投融资平台资质变差。
政信类信托产品已悄然发生变化，对于投资者而言，是否还具有此前的投资热度？其风险点又发生了何种迁移？
对此，根据wind数据统计了2014、2015年9月份存续期内政信类信托产品，得出概括，变化已经悄然发生，主要体现在三个方面：收益率降低、融资平台资质变化以及增信方式变化。
一方面，政策性风险有显得浓重趋势。首先表现在增信方式上。
此前政信信托经常采用的“政府担保、人大出具决议”的现象仍然存在，而这有违反43号文及新《预算法》之嫌。但是发现，诸多政信类产品对此做了一些字面上的处理，改为“财政出具支持性文件或还款安排函”。
另一方面，收益率下降。伴随信托行业整体收益率降低，政信类信托产品也未能幸免。
wind数据显示，自2015年初以来，政信类信托产品一、二、三季度平均预期收益率分别为：9.24%、9.09%、9.10%，已经连续三个季度降低。按月份统计7、8、9月三个月平均预期收益率分别为9.25%、9.15%、8.94%连续三月走低，9月份更是跌破9%。
西部某信托公司人士透露，政府项目相对安全，经济下行背景下，银行资金大量投向政府，压低了信托计划的收益率。而另一方面，政府自身融资方式多元化，开始发起设立基金或启动专项债券发行，这是信托收益率下降的两个主要原因。
县级融资平台占比提高
“财政收入在40亿以下即便出兜底函也不会进入，这是部分信托公司的不成文要求。”上述信托内部人士称，区县一级平台融资以前几乎是不做的。
记者据wind数据统计，2014年9月份存续期政信类信托64只，剔除相似及公布信息不全产品后共计60只，其中涉及县级（不含区）平台融资的信托产品，2014年为10只，占比16.7%。而今年同期发政信类产品共计51只，今年同期县域平台发行的为13只，占比22.8%，可见，县级融资平台的占比骤然增加。
研究员王燕娱称，变化产生主要源于两方面：首先是城镇化大背景，目前一二线城市已经发展得差不多了，而县级发展的空间多一些，所以县级融资需要更大。同时，县级融资渠道较少，与省市一级平台不同，县级政府发债能力有限。其次，受前期股市下跌影响，大量资金没有去向，导致固收类信托产品销售火爆、供不应求，一些信托公司可能着急找项目。
另据不完全统计，2014年9月份，有23只政信类产品投融资平台所在地的地方公共财政预算收入在40亿元以下，占比38.3%。而2015年同期40亿以下26只，占比达到51%。换言之，信托公司所投部分融资平台资质有下滑趋势。
其中由光大兴陇信托发行的株洲金城信托，其对接城投公司为株洲金城投资控股集团有限公司，记者获得的工商注册信息显示，其股东为株洲市荷塘区国有资产管理委员会，该区2014年公共财政预算总收入9.22亿元。
“风险聚集可能增加，地市、县一级财政实力不是很强，财政收入较低，还债压力较大。”用益信托研究员颜玉霞表示，现在很多地方平台都会借旧还新、循环融资，只要资金链不断裂还是可以持续。不过，最后她强调，目前来看，还没有出现违约案例。
增信方式流变
“43号文”印发以前，政信信托比较常见的增信方式为：地方政府担保、人大出具决议，而目前普遍的方式则为，财政出具支持性文件或还款安排函。
“财政担保本来不是很规范，现在要求规范便很难出具财政担保了。”某东部信托公司研究员称。实际上，从去年10月份国务院发布“43号文”后，政府承诺还款已经受到限制。
“43号文”明确提出，分清责任。明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。政府与社会资本合作的，按约定规则依法承担相关责任。
“43号文”还同时规定，地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。
《新预算法》规定：除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。由此可见，显性化的政府信用担保有了明确约束。
一业内人士称，“43号文”出来之后，政信合作项目的增信措施中，基本上不再写“地方政府担保、人大出具决议”等字眼，“这种增信方式减少非常激进，占比已经很少了，但是还有人在做”。
经过统计，记者发现今年9月份51只政信产品中，未写明增信方式的有18只，9只未涉及到地方政府，而另外的24只有4只产品中仍有“地方政府担保、人大出具决议”字眼。他们分别为中江国际信托发行的金马246号岳阳市湘阴自来水公司应收款项债权投资信托，方正东亚信托发行的方兴243号新密汇鑫债权投资信托、方兴253号青州城投应收债权信托，及国民信托发行的贵州铜仁城投收益权投资信托。除此之外，另外20只信托的增级方式均为：财政支持性文件或还款安排函。
那财政支持性文件或还款安排函到底是什么，这与以前的人大出函、财政兜底有何区别？中部某信托机构人士称，支持性文件体现形式多种多样，提供连带责任担保、回购承诺，或者大股东提供一些项目资源等，其中应该不会有“人大出函、财政兜底”违规条款。而至于财政出具的还款安排函，部分业内人士表示“这种文件法律效力比较差”。
另有多位业内人士告诉21世纪经济报道记者，支持性文件其实包含了“地方政府担保和人大决议”，只是地方政府违规担保承诺行为被制止后，信托公司在风控上做了一些变通，“地方政府担保、人大出具决议这些可能就直接以支持性文件出现。”
至于目前仍存在的财政兜底，上述西部某信托公司内部人士称，地方建设需要信托资金，而信托公司不认平台公司，必须认政府，“政府不出具相关文件，信托公司就不提供资金”，而信托这样要求也是出于风险防范方面的考虑。
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